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Hedgefonds lieben SPACs, aber Sie sollten aufpassen
Chris Bryant
Mi, 9. Dezember 2020, 1:00 Uhr CST· 7 min lesen
(Bloomberg Opinion) - Kostenlose Mittagessen halten im Finanzbereich nicht lange an, aber Hedgefonds haben eine vorübergehende Ausnahme von dieser Regel festgestellt: das Special Purpose Acquisition Company oder SPAC.
Laut Bloomberg-Daten haben nordamerikanische SPACs in diesem Jahr fast 70 Milliarden US-Dollar an Börsengängen aufgebracht, und ein großer Teil dieses Geldes stammt aus der Hedgefondsbranche. Einige Fonds halten Dutzende von SPACs und es war eine lukrative Wette.
QuickTake: Was ist ein SPAC?
Die zentrale Rolle von Hedgefonds im SPAC-Boom ist Gegenstand eines neuen Papiers von Michael Klausner von der Stanford Law School und Michael Ohlrogge von der New York University School of Law sowie dieses kürzlich erschienenen Beitrags in Forbes.
Tatsächlich stellen Hedge-Fonds Überbrückungskredite bereit, die es einer Vielzahl berühmter Namen aus Wirtschaft, Finanzen und Politik ermöglicht haben, in diesem Jahr ihre eigenen SPACs aufzulegen. Die Fonds sind jedoch häufig Arbitrageure, ohne die Absicht zu haben, Investoren zu bleiben, sobald ein SPAC ein Fusionsziel gefunden hat. Privatanleger und institutionelle Anleger, die SPACs nach Abschluss eines Geschäfts als langfristige Anlagen halten, haben dies nicht immer getan.
Es ist wichtig, dass diese anderen Anleger verstehen, dass der Lebenszyklus eines SPAC diese zwei unterschiedlichen Phasen aufweist und dass die Motive eines Hedgefonds für das Halten eines SPAC häufig nicht mit denen übereinstimmen, die später kaufen.
Ohlrogge und Klausner argumentieren, dass die Gewinne der Hedgefonds teilweise auf Kosten dieser anderen Aktionäre gehen. Dies ist umso mehr ein Grund für Privatanleger, sich mit der Funktionsweise von SPACs auseinanderzusetzen, und für die Finanzbranche, eine Überarbeitung der Struktur dieser komplizierten, kostspieligen Geldschalen in Betracht zu ziehen.
Welche Hedgefonds setzen also stark auf SPACs? Polar Asset Management Partners Inc., Davidson Kempner Capital Management und CNH Partners gehörten zu den Unternehmen mit dem größten Kapital, das zwischen 2010 und 2019 in SPACs investiert wurde. Dies ergab eine Analyse der von Ohlrogge mit mir geteilten Zulassungsanträge. In jüngerer Zeit haben Millennium Management, Magnetar Capital und Glazer Capital laut SPACresearch.com das Rudel angeführt.
In letzter Zeit ist das Eigentum an SPAC etwas diversifizierter geworden, da wohlhabende Family Offices und Staatsfonds Anteile übernehmen. Dennoch besitzen 10 Hedgefonds immer noch mehr als ein Viertel aller SPAC-Wertpapiere, und die 75 größten Investmentmanager halten fast 70%. (3) Was sich nicht geändert hat, ist die Motivation der Hedgefonds, diese Wetten abzuschließen: Sie betrachten SPACs als eine festverzinslicher Ersatz ohne im Wesentlichen ohne Abwärtsrisiko und mit erheblichem Aufwärtspotenzial. So funktioniert der Handel:
Die Hedgefonds machen den größten Teil ihres Gewinns, wenn die Aktien springen, wenn der Sponsor einen Deal ankündigt. Das ist in diesem Jahr trotz der Aufregung um Elektrofahrzeughersteller viel passiert.
Dieser „Pop“ erhöht auch den Wert der Optionsscheine, die Hedge-Fonds erhalten, wenn sie ihr Geld vor einem Deal für einen langen Zeitraum in einem SPAC binden. (6) Aus diesem Grund lohnt es sich, Sponsoren zu unterstützen, die wahrscheinlich eine gute Transaktion finden. Namhafte SPAC-Sponsoren wie Michael Klein und Chamath Palihapitiya konnten ihre anfänglichen Erfolge jedoch nicht immer wiederholen.
SPAC-Arbitrage war in den letzten zehn Jahren manchmal frustrierend, sagten mir Hedgefonds-Manager, aber die Flut von Fusionen in diesem Jahr und die schaumigen Bewertungen haben es sehr attraktiv gemacht. Laut SPACresearch.com lag die durchschnittliche jährliche Rendite dieses Handels zwischen 2015 und 2019 bei 8,4%. Ohlrogge und Klausner schätzen eine annualisierte Rendite von 11,6% für Hedgefonds, die sich in die 47 SPACs eingekauft haben, die zwischen Januar 2019 und Juni 2020 Fusionen vereinbart und dann beendet haben. Die Renditen sind seitdem wahrscheinlich noch besser geworden. In jedem Fall sind die Zahlen für eine Investition ohne Kapitalverlustrisiko von herausragender Bedeutung.
Bis zum Abschluss einer Fusion haben SPAC-Anleger immer das Recht, ihre Aktien zurückzugeben und das von ihnen investierte Geld zuzüglich Zinsen zurückzuerhalten. Sie können die Optionsscheine behalten, was auch immer sie entscheiden. Vorausgesetzt, sie kaufen den SPAC nicht für mehr als den Wert seines Bargeldes, verpassen nicht die Rückzahlungsfrist und werden nicht durch einen Margin Call aus dem Handel gedrängt, können Hedge-Fonds ziemlich sicher sein, kein Geld zu verlieren.
Sobald die SPAC-Aktionäre einer Fusion zustimmen, verlieren sie jedoch das Recht zur Rücknahme. Das fusionierte Unternehmen ist jetzt wie jede andere öffentlich gehandelte Aktie - der Wert kann theoretisch auf Null fallen. Die Arbitrage-Menge geht fast immer vor diesem Punkt zur Tür.
Dieser Ansturm von Hedge-Fonds-Verkäufen und -Rücknahmen zwingt die Sponsoren, erneut auf die Straße zu gehen, um den Deal an Vermögensverwalter zu vermarkten, die mehr von den langfristigen Aussichten des Zielunternehmens betroffen sind und die Aktien nach dem Zusammenschluss halten werden. (5) Wenn ein Deal nicht zustande kommt Es ist nicht aufregend genug, dass sich die Hedgefonds möglicherweise alle für eine Rückzahlung entscheiden, wodurch das Geld des SPAC aufgebraucht wird. Daher müssen Sponsoren an dieser Stelle häufig einen neuen Topf Geld von institutionellen Anlegern beschaffen.
Dies ist kein einfacher Übergang für SPAC-Sponsoren, und oft verlieren die Aktien etwas Fizz, wenn die Arbitrageure weiterziehen. Ohlrogge und Klausner errechneten, dass ihre Kohorte von SPACs 2019-2020 in den drei Monaten nach der Fusion eine negative mittlere Rendite von 14,5% verzeichnete. Zwölf Monate später schnitten die von ihnen untersuchten früheren SPACs in der Regel noch schlechter ab.
Hohe Rücknahmen, Verwässerung durch die freien Aktien, die SPAC-Sponsoren erhalten, und Verwässerung durch Optionsscheine (die Hedge-Fonds sind gegeben) könnten dieses Unwohlsein nach dem Zusammenschluss erklären, sagen Ohlrogge und Klausner.
Fairerweise sollte der größte Teil dieser Verwässerung für die Aktionäre zum Zeitpunkt der Fusion offensichtlich sein, solange sie ihre Hausaufgaben gemacht haben, und sie kann überwunden werden. Unternehmen der Automobiltechnologie wie Fisker Inc., Luminar Technologies Inc. und QuantumScape Corp. sind nach Abschluss der jüngsten SPAC-Fusionen stark gestiegen. Alle sind bei Privatanlegern beliebt, die die nächste Tesla Inc. finden möchten.
In der Zwischenzeit haben einige SPAC-Sponsoren begonnen, mit den Hedgefonds härter zu verhandeln, indem sie weniger verwässernde Optionsscheine angeboten haben. Wenn die Aktionäre des neuen SPAC von Bill Ackman, Pershing Square Tontine Holdings, beschließen, ihre Aktien zurückzugeben, sobald ein Fusionsziel gefunden wurde, verlieren sie einen Teil der Optionsscheine an Aktionäre, die loyal bleiben. Ackman ist stolz darauf, dass sein SPAC „sehr wenige Hedgefonds“ angezogen hat, was angesichts der Tatsache, dass er einen gegründet hat, ironisch ist.
Während dies für Sponsoren von Ackmans Kaliber funktionieren könnte, können es sich die meisten SPACs nicht leisten, eine zuverlässige Geldquelle abzuweisen. In der Tat sagen einige Arbitrageure, dass die jüngste Flut von SPAC-Emissionen ihnen geholfen hat, noch großzügigere Bedingungen auszuhandeln. (2)
Vielleicht muss die komplexe und umständliche Art und Weise, wie SPACs Geld sammeln, tiefer überdacht werden. Anstatt zu Beginn Geld von Hedge-Fonds zu sammeln, empfehlen Ohlrogge und Klausner, dass Sponsoren zuerst nach einem Ziel suchen, mit dem sie fusionieren können, und erst dann Geld von institutionellen Anlegern sammeln und einen traditionellen Börsengang oder eine direkte Notierung durchführen.
Dies würde es ersparen, Optionsscheine für Hedgefonds ausgeben zu müssen. Die Meister des Finanzuniversums müssten woanders nach ihrem kostenlosen Mittagessen suchen.
(1) Bei der Analyse von SPACresearch.com wurde der Wert der SPAC-Bestände mit dem auf SPAC-Treuhandkonten gehaltenen Bargeld verglichen. Es ist zwar kein genaues Maß für den proportionalen SPAC-Besitz, aber eine anständige Annäherung.
(2) Optionsscheine gewähren das Recht, die Aktie auf einem bestimmten Niveau zu kaufen, das im Fall von SPACs typischerweise 11,50 USD pro Aktie beträgt
(3) Dies können Hedgefonds sein, die keine Arbitrage-Strategie verfolgen oder sich dafür entscheiden, die Aktie weiter zu halten, weil ihnen der Deal gefällt.
(4) Entweder durch eine höhere Optionsscheindeckung oder durch die Sponsoren, die mehr Geld auf das Treuhandkonto einzahlen.
Diese Kolumne spiegelt nicht unbedingt die Meinung der Redaktion oder der Bloomberg LP und ihrer Eigentümer wider.
Chris Bryant ist ein Kolumnist der Bloomberg Opinion, der sich mit Industrieunternehmen befasst. Zuvor arbeitete er für die Financial Times.
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